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书接上文，生息稳定币（YBS）的逻辑是模仿银行业，这只是外表，还需要解决用户收益何处来、如何发，怎么维持项目长期运转等诸多问题，DeFi 项目的崩盘是金融业日常，SBF 进大牢即可，但是硅谷银行是系统性风险萌芽，需要美联储立刻行动。
杠杆过剩时代
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图片说明：稳定币流派图片来源：https://x.com/zuoyeweb3/status/1935242935634903275
先把 YBS 从稳定币市场中摘出来，稳定币目前存在三个支脉：
• 其一是机构专用，主要是清算网络，用以跨境、跨行业和跨主体，目标是对 Visa 和 SWIFT 等现有产品的补足和替代，比如京东或者 JP 摩根；
• 其二是 TradiFi 主推的 USDT 类似产物，可以分为锚定美元和非美元的稳定币，以及大型金融机构的替代性尝试，比如 USD1；
• 其三是 Ethena 的竞争者，比如 Resolv等，这也是我们本文的主体。
市场总有一种“冲动”，在能涨的时候使劲涨，在预计坑底继续下探，被称为动量，YBS 恰如其分，众多项目会和 Ethena 同场博弈，将 APY 拉到最高，然后市场出清，留下该赛道王者，对冲最终会和套利高度趋同，难分彼此。
图片说明：YBS 发行指南图片来源：@zuoyeweb3
依然是熟悉的配方，对 100 个以上的 YBS 项目逐帧分析后，抽离出生息稳定币项目发行指南，并粗略分为产品机制和市场扩张两部分，其中，产品机制由底层资产、铸造机制、收益来源和分发四部分构成，这是 YBS 项目方的通用配方，区别只是配比和网页包装。
其次是市场，在配方趋同化时代，市场本质上是个手工业，考验的是项目方的审美，只能大概勾勒出 Pool 池多多策略、Rewards 设计、市场声量和模糊策略四个方面。
我们先从产品开始，在德尔塔中性（Delta Neutral）之后，无非是对 Ethena 的魔改而已。
产品无特色，美债上大分
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图片说明：收益来源图片来源：@zuoyeweb3
Ethena 还选择 stETH 等自带质押生息版本的 ETH，以此增强收益捕捉能力，以上是 sUSDe 和 USDe 的铸造过程，还需要考虑赎回过程。
1. sUSDe 回退至 USDe，（解除质押）unstake 之后需要 7 天冷静期，才能进入提款流程，或者直接在 DEX 实时兑换；
2. USDe 回退至 ETH，存在 T+7 限制，当然，USDe 本身就是稳定币，可以直接在 CEX 或者 DEX 兑换任意资产，只不过这不是官方提供的资产赎回功能。
Ethena 之外，剩余 YBS 项目无非是生息场景更多、资产价值稳定机制有所改进而已，稍微有所不同的是 Avalon 的清算机制，和传统的借贷产品更像，用以控制稳定币的价格稳定。
四. Yield 分发
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图片说明：YBS 涉及协议图片来源：@zuoyeweb3
其中，Equilibria 为 Pendle 的“贿选平台”，用户通过 Equilibria 起到 Lido 集体质押 ETH 效果，降低投入成本，提高最终获益。
沿此思路出发，池多多呈现出三个特点：
• Pendle 和 放大 Pendle 收益：Pendle 和 Equilibria，类似 Curve 和 Convex；
• Aave 和 Morpho 借贷机制放大收益，Morpho 模式的特定池、特定借贷对逐渐流行；
• 去老存新：Pendle/Morpho/Euler 正在取代 Curve、Uniswap 老一代 DeFi 协议对 YBS 的重要性。
最重要的是，Pendle 已经成为 YBS 行业基础设施，只有登陆 Pendle，YBS 才能在链上扎根，起到 USDC 绑定 Coinbase 的同类效果。
飞轮启动：池子越多--资金容量越大，收益越稳定--用户越多
二.Rewards 系统
奖励系统总结起来很简单，但是做起来异常复杂，如何评估用户的行为，并且在反女巫和真实获客之间都要尽力平衡，Onekey、Infini 陆续放弃 U 卡业务，也源于 C 端用户盈利模式的不可控。
YBS 领域的 Rewards 其实更像是 Points 积分大作战，部分用户想获得理财收益，部分用户想获得预期空投，尽量让自己行为贴近真实。
• 存入：Hodl 时间，积分加倍。 USDf 6x
• 质押：Points 少很多，Falcon USDf 1x
• 返佣：人头越多，返佣越高
• 特定行为：关联协议，比如 Resolv 19 个
不过，积分系统并非空投和代币的同义词，在通常的“链下计算，前端显示”模式下，能否如期获得 Farm 奖励，只能听天由命。
三.市场声量
Ethena 的成功固然源于其优秀的设计，但是和 Arthur Hayes 本人支持无法分离，参考过往成功案例，大致可以总结三种模式：
• 用户触达：KOL + 媒体，作用越来越小，更接近常规动作。
• 链下正统性：USD1 backed by 特朗普，京东、沃尔玛等大企业。
• Big Name：Arthur Hayes 对于 Ethena 起到个人背书效果。
对于市场声量，我自我感觉理解的不是很到位，如果各位看官有任何想法，欢迎评论区交流。
四.模糊策略
APR VS APY， 单复利都是模糊的财务指标，潜在危机也可创造信用杠杆。
• Falcon 存在链下资产参与收益计算，理论最优和实践并不完全一致；
• 即使同一指标，计算周期也存在差别，比如 Falcon 采取 7D，Level 以 1Ys 为周期，Noon 暂未公布
即使计算方式相同，各 YBS 的链下部分也会参与计算，比如 CEX 的开单数据，或者是基金会、审计等等，都是无法被实时追踪的黑箱，这中间种种细节可操作空间很大。
YBS 的市场仍旧是收益数据的拼杀，而具体策略的使用，需要用户的主动发掘，以此来放大收益率，参与这场掘金盛宴。
结语
需求越少，越接近神。
YBS 的表面无比简单，1:1 锚定美元带来持久安全，但是其背后的堆叠无比复杂。
面向大众，涉及吸储和放贷从来都是社会和政治事件，东西方莫不如是，我们据此深入 YBS 内部，从项目方的角度来阐述健康项目方的基本面貌，创业艰难，100 个 YBS 项目能留存几个呢？