稳定币作为加密金融的关键支柱，其龙头发行商泰达正因5000亿美元融资计划引发热议——这一数字或将使其超越OpenAI与字节跳动，跃居全球顶级未上市企业之列，但市场对此估值分歧显著。
一、盈利能力：当前利润丰厚但可持续性存疑
泰达作为 USDT 稳定币的发行商，近年来凭借利息收入实现了惊人的盈利。随着全球利率上升，泰达将用户换入的美元储备大量投资于美国国债等低风险资产，获取高额利息收益。2024 年泰达实现了约 134 亿美元的利润，主要来源正是其持有的大量美国国债利息收入。
然而，泰达的业务模式高度依赖外部环境。其不向用户支付利息，也几乎没有其他主要收入来源，当前可观的利息收益具有周期性。一旦全球利率回落至低位，泰达的利息收入将大幅缩水，盈利能力可能不复当前水平。此外，稳定币市场的增长空间和交易量也会影响泰达的营收。仅从收入与利润来看，给泰达赋予 5000 亿美元的估值存在一定冒进成分。
二、资产结构：稳健但仍有风险隐患
根据泰达定期披露的储备报告，其储备资产以高流动性、低风险资产为主。截至 2023 年底，泰达宣称接近 90% 的储备由现金及现金等价物构成，包括短期美国国债、隔夜和定期回购协议、货币市场基金等。泰达早已完全清除了商业票据等风险资产，还持有约 82000 枚比特币以及 48 吨黄金储备，用于提高资产多元性。
不过，泰达并非完全没有资产结构上的风险。其持有的比特币和黄金等属于风险资产，在极端情况下价值波动可能影响资产净值。而且，泰达的透明度虽有提高，但尚未进行全面公开审计，外界对其储备的信任主要基于鉴证报告和公司声誉。此外，泰达资产高度集中于美国国债，若美国国债市场出现剧烈波动，或流动性收紧，其资产也会相应承压。
三、竞争地位：龙头地位稳固但面临挑战
泰达在稳定币市场的龙头地位无可争议。截至 2025 年三季度，USDT 市值约占所有美元稳定币的 59% 左右，流通规模已达约 1720 亿美元，拥有庞大的用户基础。然而，泰达的领先地位也正受到竞品的挑战和蚕食。
USDC 作为其最主要的竞争对手，一直主打合规和透明度优势，在 2024-2025 年有所恢复，2025 年二季度 USDC 流通同比增长了 90%，市占率回升到约 25%。除此之外，新兴稳定币项目如 FDUSD、USDe 等也在不断瓜分市场份额。如果未来泰达的市场份额被显著稀释，或增长停滞，其 5000 亿美元估值的逻辑也会动摇。
四、监管风险：合规压力巨大且不确定性高
在过去，泰达因透明度和合规问题多次受到质疑甚至处罚。2021 年，泰达因对其储备资产构成发表误导性声明而与纽约州总检察长办公室和商品期货交易委员会分别达成和解，被罚款数千万美元。
美国对于稳定币的监管动向将直接影响泰达的运营前景。2025 年年中美国通过了 “Genius Act” 法案，明确了稳定币作为支付工具的法律地位与监管要求，泰达宣布计划发行受美国监管的全新美元稳定币 “USA₮”，但在监管者眼中，泰达过去的合规记录和海外背景可能仍是隐忧。除美国外，欧盟已通过 MiCA 法规，亚洲的香港、新加坡等地也在制定各自的稳定币监管指引，这些都给泰达带来了巨大的合规压力。
五、横向估值：与标杆公司相比估值偏高
将泰达的潜在估值与 OpenAI、字节跳动、Circle 等标杆性公司横向对比，其 5000 亿美元估值的合理性值得探讨。OpenAI 的估值建立在对其未来颠覆性技术的期待上，尽管 2024 年其营收预计仅几十亿美元规模，但资本市场给予了极高的倍数。字节跳动 2023-2024 年估值区间约 2500-3000 亿美元，以其 2023 年净利润约 400 亿美元计算，估值倍数相对较低。
Circle 在 2024 年寻求公开上市时，市场给予的估值约 90-100 亿美元，远低于泰达。泰达若值 5000 亿美元，以其 2024 年约 134 亿美元利润计算，市盈率高达 37 倍以上，这个倍数已经接近或超过许多快速增长的科技公司。考虑到泰达业务增速并不如互联网公司，且监管不确定性高，如此高的估值似乎缺乏传统意义上的依据。
综合来看，泰达寻求 5000 亿美元估值融资这一事件备受关注且争议巨大。这一估值既体现了市场对泰达作为稳定币龙头的肯定以及对其近期巨额盈利的惊叹，但也面临着诸多风险与不确定性。泰达若想证明这一估值的合理性，必须要证明自己的盈利模式在长期内稳健可靠，并成功化解影响业务的外部风险。
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