2025 年 8 月至 9 月，加密财库（Digital Asset Treasuries, DAT）悄然崛起，成为华尔街推动加密资产主流化的重要力量。这一趋势令许多人始料未及，毕竟此前市场普遍认为 ETF 将继续主导该领域。然而，随着 DAT 的迅速扩张，ETF 在加密投资中的地位正被逐步削弱。
Strategy 是最早探索 DAT 模式的公司之一，但当时投资者尚未意识到该模式的潜力。如今，DAT 不仅吸引了大量资金流入，还引发了关于其结构、收益与风险的广泛讨论。本文将深入解析 DAT 的运作机制、市场格局以及面临的争议。
DAT 的定义
加密财库（DAT）是指在资产负债表上直接持有比特币、以太坊、Solana 等加密货币的公司。投资者通过购买这些公司的股票，间接获得对加密资产的敞口。
与受美国证券交易委员会（SEC）监管的现货比特币 / 以太坊 ETF 不同，ETF 被动持有加密资产，并按照 1:1 的比例发行股票；而 DAT 是经营性实体，可运用杠杆、企业战略或融资工具管理其加密持仓。ETF 提供的是合规的投资通道，DAT 则引入了更多企业层面的风险，其盈亏可能超出标的资产本身的波动。
早在「加密财库」一词出现之前，Strategy 已为比特币打造了首个 DAT。在迈克尔・塞勒的领导下，该公司逐渐剥离传统业务，集中资源囤积比特币。截至 2025 年 9 月 15 日，Strategy 以 465 亿美元购入超 63.2 万枚比特币，平均单价 73,527 美元。目前，其持有的比特币数量已超过总供应量的 3%。
Strategy 通过多种融资手段积累比特币持仓：初期发行可转换优先票据，随后推出票面利率 6.125% 的优先担保票据。真正实现突破的是按市价发行股票计划。由于 MSTR 股票交易价格远高于账面价值，塞勒利用此溢价持续增发新股，将资金用于增持比特币，从而提升每股所代表的加密资产数量。本质上，股东的资金成为了 Strategy 加密敞口的杠杆支撑。
这种策略引发诸多质疑，批评者指出 DAT 实质是“将 1 美元的资产卖出 2 美元的价格”，即当 DAT 的股价达到其市值净资产（mNAV）的两倍时，投资者需支付双倍成本获取等值资产。他们认为，这种溢价缺乏合理性且难以长期维持。
但 Strategy 的表现反驳了这一观点。除 2022 年 3 月至 2024 年 1 月熊市期间短暂折价外，MSTR 长期维持显著 mNAV 溢价。更重要的是，塞勒巧妙地利用这一溢价，以远高于账面价值的价格发行新股，持续扩大比特币持仓规模，最终使股东获得了超越单纯持币的回报。
DAT 的市场格局
自 Strategy 首次购入比特币以来，五年间 DAT 数量激增，目前已覆盖以太坊、SOL、HYPE、ADA、ENA、BNB、XRP、TRON、DOGE、SUI、AVAX 等多种加密资产。
当前市场呈现向大市值资产集中的趋势，多家资金雄厚的 DAT 正竞相囤积 ETH 和 SOL。如下图所示，聚焦 ETH 的 DAT 合计持有以太坊供应量的 3.74%，Solana 相关 DAT 持有 SOL 供应量的 2.31%。
数据来源：Blockworks，截至 2025 年 8 月 25 日
尽管部分 DAT 可能出于短期投机目的设立，但从长远看，具备运营效率和资本优势的 DAT 或将成为比现货 ETF 更具吸引力的加密资产载体。它们可以运用杠杆、融资工具和战略选择权，这些都是 ETF 所不具备的。只要 mNAV 溢价具备可持续性，这些优势将持续显现。
AT 的 mNAV 溢价为何具有合理性？
作为一家专注于加密资产管理的机构，方舟投资（ARK Invest）近期宣布投资领先的以太坊 DATBitmine Immersion。尽管我们对 DAT 的发展保持谨慎态度，但仍能理解其 mNAV 溢价的形成逻辑，主要体现在以下几个方面：
收入 / 质押收益
智能合约 L1 区块链（尤其是以太坊）提供原生质押收益，奖励参与网络安全维护的节点。这种收益相当于一种「无风险利率」，由协议内生产生，不涉及交易对手风险。
相比之下，美国的现货 ETF 不允许对标的资产进行质押。即便监管放宽限制，由于以太坊网络设计的流动性约束，ETF 也只能质押少部分 ETH。此外，质押与解除质押流程最长可能需要两周，这使得大规模质押操作受限。尽管 ETF 可借助流动性质押协议规避这一问题，但合规性、流动性及中心化风险仍可能阻碍其广泛实施。
DAT 则更具灵活性。这类企业通常由小型团队运营，却能创造可观收益。例如 Bitmine Immersion，若其市值达 100 亿美元并全部完成质押，每年可产生约 3 亿美元自由现金流。这些资金可用于并购、代币回购、链上机会或分红。
囤积速度
资产囤积速度与每股加密资产增长率，是 DAT 形成账面价值溢价的关键因素。DAT 每股加密资产的增长速度可能远超标的资产本身的价格涨幅，从而加速营收增长。
以 Bitmine 为例，7 月 13 日，该公司在约 5600 万股完全稀释股份的基础上，持有 163,142 枚 ETH；按 ETH 单价 2914 美元计算，每股对应 0.0029 枚 ETH，价值 8.45 美元。仅一个月后，据估算，Bitmine 的 ETH 持仓增至 115 万枚，完全稀释股份增至 1.73 亿股；按 ETH 单价 4700 美元计算，每股对应 0.0066 枚 ETH，价值 32.43 美元。
一个月内，ETH 价格上涨约 60%，而 Bitmine 的每股 ETH 持有量增长了 130%。这意味着，Bitmine 通过 「按市价发行股票 + 增资收购」 的方式创造了超额价值。
当然，这种动态依赖于 mNAV 溢价的存在。如果溢价收窄或转为折价，DAT 可能不得不转向其他资本市场工具，如出售代币回购股票。
通过沙普利值分解法，可将 Bitmine（股票代码 BMNR）的股价表现归因于三个变量：ETH 价格、每股 ETH 持有量增长、mNAV 溢价或折价变动（见下图）。截至 8 月 25 日，每股 ETH 持有量是推动 BMNR 股价及股东回报的最大因素。
数据来源：方舟投资，截至 2025 年 8 月 25 日；注：基于沙普利平均价值，仅使用公开数据
流动性与低成本资金
流动性是 DAT 溢价的核心原因之一。按市价发行股票（ATM）和可转换债券的有效执行依赖于股票具备足够的流动性。ATM 发行要求 DAT 具备稳定的日成交量，以便持续发行股票而不压低股价；可转换债券的价值也取决于股票的流动性，便于投资者高效对冲或退出。
规模同样重要。大型 DAT 通常更容易进入债券市场，因为银团贷款和机构可转换债券往往面向市值超 10-20 亿美元的企业开放。低于这一门槛的 DAT，融资渠道受限，成本上升。Strategy 能够多次发行数十亿美元级别的可转换债券，正是因为其股票具备高流动性且市值庞大。
优先股发行亦如此。结构性股权交易不仅需要强大的资产负债表支撑，还需二级市场的流动性吸引机构投资者。缺乏流动性的 DAT 很难获得此类融资渠道。
简言之，流动性降低了融资成本。缺乏流动性的 DAT 需要通过更高折价、更高票面利率或更严苛契约条款来弥补风险。相反，具备流动性的 DAT 可以以更低的成本募集资金，进一步强化其溢价能力。
战略选择权
许多投资者将加密资产（尤其是 L1 代币）与股票、大宗商品或货币类比，但实际上它们之间的差异远大于相似之处。DAT 显著放大了这一区别，并揭示了 ETF 作为 L1 资产载体的局限性。
大型 DAT 可在困境中折价收购代币（例如 FTX 破产清算），或收购其他低于 mNAV 交易的 DAT。例如，市值 100 亿美元的 Bitmine Immersion，只需发行 2%-3% 的股票，即可以折价收购价值 2 亿美元的以太坊 DAT，实现增值并购。
除了并购，Solana 和以太坊等生态还提供了其他机会。这些网络承载着数千亿美元的流动性和应用，DAT 可通过 「链上安全维护」 或 「提供流动性」 获取收益。事实上，协议方可能会提供激励措施，吸引资金雄厚的参与者加入其生态。
另一套利机会存在于 「传统市场与链上利率差」，有时这一差值可达 500 个基点（5%）。在低利率环境下，DAT 可在传统金融市场借入美元，再将其部署于链上借贷池，获取更高的收益率。例如，sUSDS、sUSDe、SyrupUSDC 等稳定币池的年化收益率约为 7%，较美国国债高出约 300 个基点（3%），为 DAT 提供了额外收入来源。
风险管控
尽管 DAT 为投资者提供了接触加密资产的新路径，但也带来了不容忽视的风险。
第一，是对市场溢价的依赖。
DAT 模式（特别是每股加密资产增长）依赖于股票交易价格高于 mNAV。一旦溢价收窄，DAT 通过发行股票实现增值的能力将减弱甚至消失，被迫放缓收购节奏，或出售代币回购股票。
第二，流动性是一把双刃剑。
流动性虽有助于 DAT 获得低成本资金，但在市场下行时也可能引发流动性危机。在持续熊市中，DAT 可能陷入负反馈循环：股价暴跌、融资成本上升、潜在赎回压力迫使代币抛售。
第三，监管不确定性日益凸显。
与 ETF 不同，DAT 处于监管灰色地带，其会计处理、信息披露等方面可能面临审查。监管干预可能影响其资本市场融资渠道，或限制其战略选择权。
第四，治理和运营风险可能被低估。
许多 DAT 由小型团队管理数十亿美元规模的资产库，内控薄弱、风险管理不善或激励机制错位，都可能快速侵蚀价值。最坏情况下，部分 DAT 可能沦为 「伪装的激进链上对冲基金」 追逐收益、加杠杆、资本配置透明度不足，导致隐藏风险甚至破产。
总结
DAT 的兴起为加密资产投资开辟了新路径。从 Strategy 的早期尝试，到如今涵盖多个主流 L1 协议的 DAT 生态，其影响力正在不断扩大。尽管批评者将其模式贬为「将 1 美元资产卖 2 美元」，但实际运行中，DAT 展现出独特的结构优势。
DAT 的企业架构使其能够以高于标的资产上涨的速度，提升每股 ETH 或 SOL 的价值；凭借流动性与规模优势，在整个资本结构中获取低成本资金；并通过并购、代币购买和链上投资等方式拓展盈利渠道。
相比被动持有加密资产的 ETF，DAT 是一个动态的资本市场载体，具备放大敞口、获取协议收益、优化资本配置的潜力。对于部分资产而言，DAT 不仅比 ETF 更具可持续性，而且效率更高。它们并非短暂的套利工具，而是连接传统金融市场与加密资产新世界的长期机构。
以上就是小编为大家带来的 DAT 全面解析的全部内容，更多精彩资讯请持续关注本站。