作者：Honeypot
过去十年，中心化交易所主导着全球加密市场，但托管资金、不透明的清算机制和频发的黑天鹅事件暴露了单点信任的风险。
越来越多专业交易者与资本意识到：透明性不是可选项，是金融的根本权利，而实现这一点的唯一方式，就是把衍生品交易，真正搬到链上。于是我们见到了一批优秀的链上 perp dex - dydx, Hyperliquid, Aster, GMX。
大体上，这些链上 perp dex 分为 2 种主流解决方案，Orderbook Perp Dex 和 AMM Perp Dex。目前 orderbook perp dex 占据市场解决方案的主流。在我们看来，两种解决方案各有优劣。
两条路线，在未来交汇 链上永续市场正处于两条技术路线的博弈：
它们代表的是：“性能与精度” vs “韧性与可持续”。未来的终局，是两者结合后的市场秩序，而最近以 3500 万估值拿下 Mask Network 等著名投资机构的集成式全能流动性枢纽 Honeypot Finance 正在补上市场孔缺的一环。
Honeypot 想做的事很简单：不追花俏的衍生设计，只用三个模块，补上 AMM 永续缺失的那块拼图——一个可控、可预期、能在风暴里成交的市场。
The Fragility of Order Books: When You Need Them Most, They Vanish
关键时刻最容易掉链子
订单簿（LOB）流动性的核心并非算法保证，而是做市商意愿。在行情平稳时——做市商风险可控、点差极窄、深度充足，看似完美。但一旦市场进入高波动区间：
1️⃣ 意愿性流动性崩塌
波动放大 → 风险非线性上升
做市商集体撤单或大幅拉宽点差，导致：带宽范围之外完全没有真实挂单，出现「流动性断层（Liquidity Void）」。? 价格不是滑动，而是跳空。? 清算单在真空中成交。? 交易与风险参考价格被严重扭曲。
2️⃣ 链上延迟与排序权 → “可剥削市场”
做市挂单暴露于：区块延迟、MEV 抢跑、Latency arbitrage。结果是挂单被系统性捕食：每次被狙击 → 下次报得更浅、更少、更宽，持续削弱有效深度，深度质量呈反身性衰退。有效深度呈结构性恶化。
3️⃣ 库存风险无法及时对冲
剧震期间：外部对冲成本陡升、成交路径受阻、做市仓位偏斜加剧。风险外溢模式：做市商生存 → 成本向交易者与清算者转嫁，导致清算时点冲击最大化。
而 AMM 的存在意义就在此刻：? 当订单簿失灵，AMM 仍在履行，持续报单 + 最小成交保证，确保市场能够正常运行。
Why AMM Perpetuals Still Lag Behind
AMM 应该是「永远开着的摊位」，理论上能抗波动，但实际上有三个结构性问题：
1️⃣ LP 与交易者零和对打：LP 是对手盘，行情一旦单边，池子被榨干。
2️⃣ 报价滞后 → 套利者盛宴：AMM 价格取决于池内资产比例。当外部市场变动时，AMM 不知道，直到交易发生。套利者发现价差，立即行动，在帮 AMM「修正价格」的同时，把 LP 的价值搬走。
3️⃣ 资本层次混淆：保守 LP 和追收益 LP 在同一池，谁先扛亏损没写清楚。结果是保守资金不敢久留，TVL 失血。
The Two Kings: Hyperliquid and GMX
Hyperliquid：速度的极限与 ADL 的代价
Hyperliquid 是目前链上订单簿的标杆。它构建自有 Layer1「HyperCore」，实现高频撮合与低延迟。交易体验近乎中心化，深度充足、速度极快。但速度不是免费的。它的清算机制分为三层：市场清算（Market Liquidation）：在订单簿上强平亏损仓位；Vault 承接（HLP Intervention）：流动性不足时，金库接手仓位；ADL（Auto-Deleveraging）：当 Vault 也扛不住时，系统强制盈利方仓位减杠杆。这让 Hyperliquid 几乎不可能破产，但代价是：即使你是赢家，也可能被动减仓。最新的“1011”事件 hyperliquid 充分暴露了其为了保证系统公平而失去个体公平的设计缺点。
GMX：AMM 永续的稳健派
GMX 是 AMM 永续领域的先驱。也是目前 AMM Perp Dex 的王者。AMM 永续真正的时代，是从 GMX 才正式开始。它不是跟随者，而是开路者，是这个赛道的 GOAT ?。
GMX V2 带来了决定性的结构创新：市场隔离池（Isolated GM Pools）：BTC 的风险只属于 BTC，ETH 的风险只属于 ETH，Meme 波动不会拖垮主流市场 → AMM 永续告别“一损俱损”的过去；
Oracle-Mark 定价机制：不再盲信池内价格，直接贴近外部真实市场 → 套利者不再能免费掠夺 LP；
持续在线流动性：订单簿熄火时，AMM 成为“最后的成交保底层”。GMX 给了 AMM 永续存在的价值与位置，并证明它可以成为真正的市场基础设施，不是备胎，而是正室。
但目前 GMX 设计中仍面临我们认为需要解决的两个结构性挑战：
1️⃣ LP = 市场对手盘，趋势行情 → LP 持续出血，TVL 在市场最需要它时反而萎缩，市场不能依赖“运气”去穿越周期。
2️⃣ 风险未分层，保守资金与高风险资金扛相同的亏损优先级，机构只会问一句：“为什么我必须承担所有市场行为的风险？”→ 无法说服监管资金与大规模流动性入场 → AMM 永续难以真正扩张盘面。接下来，