加密货币最终输出了一些超出想象的东西：稳定币
去年，有三项重大事件促使稳定币进入主流：
1、Tether，全球最大稳定币 USDT 的发行商，以不到 200 名员工赚取了近 130 亿美元的利润；
2、特朗普总统就职典礼以及美国对数字资产对抗性监管态势的逆转；
3、Stripe 以 11 亿美元收购稳定币基础设施公司 Bridge协调跨境交易。
当有人在一个蓬勃发展的生态系统中赚得盆满钵满，监管也日趋清晰。
如果您正在发行或利用稳定币来发展您的业务，我们希望本指南能够帮助您了解经验丰富的运营商如何看待这一领域。
为了提供多种视角，我们利用我们广泛的网络，从稳定币变革前线的领先贡献者那里汲取独特的见解。
让我们开始学习吧！
定义稳定币
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贸易：征服中心化交易所（CEX）
Tether 的创立故事以及 Circle、Coinbase 以及如今的币安之间的紧密合作并非偶然：加密货币的本质在于投机，而中心化交易所仍然是大多数加密货币用户旅程的首选（2024 年交易额约为 19 万亿美元）。
在交易所内部，可以用作保证金抵押品或构成基础货币对（例如 Coinbase 上的 BTC/USDC）的稳定币，对于寻求无缝进入和退出市场的交易者来说，具有更高的实用性。获取这些客户并非易事；例如，Circle 与币安建立了分销合作伙伴关系，支付了 6000 万美元的费用，并分享了交易所闲置 USDC 存款的浮动收益。对于新发行者来说，教训显而易见：如果你无法在客户获取方面投入超过 Tether 和 Circle，那么你必须在一个全新的维度上实现差异化，以克服用户的转换成本。
除了主要的现有参与者之外，最成功的中心化交易所 (CEX) 变革当属 Ethena 及其（并非完全）稳定币 USDe。
交易员们机会主义，寻求任何提高资本效率的途径，而在 CEX 上质押 USDC 意味着他们的保证金抵押品几乎无法获得收益。Ethena 嗅到了机会，在交易员、中心化交易所以及 Ethena 自身之间达成了一项三赢的协议。
大致的策略如下：
1. 将高收益、Delta 中性的策略代币化为合成美元 (USDe)。他们选择的策略是一种流行的现货套利交易，使 USDe 持有者有时能够获得高达 25% 的年化收益。
2. 为了获得更高的收益，Ethena 与 Bybit 等中心化交易所接洽，并提出了以下方案：如果您允许使用 USDe 作为保证金抵押品，我们将与您 (Bybit) 分享部分基础收益。
3. 为了争夺市场份额，Bybit 有动机将基础 USDe 的收益转让给交易者，以安抚其交易者。截至 2025 年 3 月，使用 USDe 作为保证金抵押品的 Bybit 交易者获得了 9% 的年化收益（而 USDC 为 0%）。
USDe作为保证金抵押品的优势显而易见，再加上通过中心化交易所 (CEX) 进行的无摩擦分销，推动 USDe 的流通量增长至如今的 50 亿美元。这一现实反映了交易者对资本效率的偏好，即使标的资产的信用风险远高于法币支持的稳定币（尽管我们注意到，USDe 随着时间的推移已转向更为保守的立场）。Ethena 的道路尤其勇敢，在某些司法管辖区，新的监管规定可能会关闭这种特殊策略的大门。话虽如此，Ethena 的快速增长正是成功的中心化交易所整合所能带来的杠杆效应的一个例子。
盈利：去中心化金融 (DeFi) 整合
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这张图表显示了将 USDT (steakUSDT) 或 USDC (steakUSDC) 借入 Steakhouse Financial 的 Morpho 市场的 7 天追踪年利率。借入 USDC 的利率高于 USDT——这与 USDC 在 DeFi 领域的主导市场份额相称。
• 这强烈表明了 DeFi 用户如何看待这两种资产之间的相对效用。
这种现实也延伸到了原生借贷需求更低的新型稳定币，促使资金雄厚的发行方制定激励计划，以提高借贷者获得的实际收益。PayPal 正是利用这一策略，在 2024 年短短 4 个月内，就将 PYUSD 在 Solana 上的流通量从 0 美元提升至 6.65 亿美元，并投入了数百万美元。
激励 PYUSD 市场 Kamino，Solana 上的 DeFi 协议。尽管 PYUSD 在 Solana 上的发行量随后下降至约 1.5 亿美元，但像 Ripple 这样资金雄厚的发行商仍在沿用这种策略，而资源相对受限的发行商则用代币（例如 Ethena 的 $ENA）而非现金来激励市场。无论哪种方式，发行商都必须保持客观性，否则他们可能会将产品与市场的契合度与那些只看到“免费钱”的唯利是图的用户混为一谈。
再次强调，留存率取决于任何特定稳定币的感知效用。为此，无需许可的区块链既是增长的驱动力，也是市场份额主导地位的潜在限制因素。越来越多的新发行者在其产品和 USDC 之间创建无需许可的去中心化交易所 (DEX) 市场，通过提供与链上 USDC 的可互换性来提升其稳定币的效用（Maker 的锚定稳定模块是最成功的例子）。然而，这种新兴的整合受到潜在链上 USDC 资本效率低下以及加密原生做市商为创建和管理这些资金池而收取的高 IRR 门槛 (35%) 的严重挑战；除非资本成本较低的提供商参与链上稳定币市场，否则真正的大规模可互换性将不会存在。
支付：自举式分配
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跨境支付复杂、耗时、易出错且成本高昂；稳定币和区块链账本提供了一种全球通用、价格低廉且几乎即时的替代方案，可以替代传统的跨境支付通道。即使上面的图表略显粗糙——任何一位勇敢的消费者，只要支付过350bps的咖啡手续费，都可以证明这一点——但世界正在逐渐超越将本地支付网络与过时的信息传递协议（SWIFT）和代理银行网络拼凑在一起的模式。坦率地说，这是我们在金融领域见过的最明显的“你的利润就是我的机会”的情况之一。
回到刚才的例子：你是[初创公司X]，你需要代表你的客户接受美元付款，并将印度卢比汇给他们在印度的父母。你已经决定要与客户见面——接受美元并以法定货币支付印度卢比——但你希望获得稳定币路由跨境支付的效率，并且要遵守法律。您的律师告诉您，获得多账户授权 (MTL)、多账户业务 (MSB) 和比特币许可证需要 18 个月，但您认为机会就在眼前，并决定使用 Bridge 这样的服务。Bridge 如何重构支付编排价值链，使您能够提供这项服务？
桥梁—价值链说明
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注意：以上列表并非详尽无遗，略去了每个微服务的支撑要素（例如，节点基础设施和区块链数据索引），以及一些底层提供商将多个微服务捆绑在一起的现实。然而，对您来说，更重要的是 Bridge 能够通过开发者友好的 API 抽象化这种复杂性，同时保留两项关键功能：
1. 最大限度地提高可访问性和可用性：获取新的合作伙伴并在底层微服务中构建冗余（例如，美国的多家合作银行）；
2. 管理统一的实时全球账本：相当于一个银行核心，
管理跨多个数据库（区块链或其他）的交易处理和内部会计。我们稍后会对此进行详细说明。
大重组
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Bridge 为其核心业务流程构建了技术、运营和合规堆栈，而每款产品都是这些堆栈的相对简单的扩展。例如，要让客户“铸造”自己的稳定币 (USDB)，需要添加资产储备管理机构（Blackrock）和证券托管机构。发卡需要将核心扩展至卡网络，他们已经通过 Stripe 与 Visa 的合作关系实现了这一点，并配备了实体卡打印机。钱包基础设施已经到位，可以管理他们自己的链上稳定币运营——将其作为待售产品几乎是免费的。
这对 [初创公司 X] 有什么好处？如果我吸引存款到像 USDC 这样的稳定币，Circle 会将浮动资金货币化；如果我发行自己的稳定币 XUSD，Bridge 将与我分享浮动资金收益。鉴于 XUSD 和 USDC 具有相同的潜在信用风险（例如，由 Blackrock 货币市场储备基金支持），Visa 应该接受 XUSD 作为抵押品，以便在 Visa 网络上执行支付，从而提升 XUSD 的支付效用。如果我的用户想要桥接 USDC 更实用的用例（例如 DeFi），Bridge 可以通过实现 XUSD 与 USDC 之间的零费用兑换，并由 Bridge 补贴兑换基础设施的成本，使 XUSD 可以与 USDC 互换。
所有这些产品都是在过去两个月内发布的，最终以 Stripe 的“稳定币金融账户”为代表，该账户已在 101 个国家/地区推出，支持全栈 USD 计价的银行和支付服务。通过多种产品将同一核心货币化可以创造运营杠杆，使 Stripe/Bridge 能够将收入转向其他层级的商品化。一个压力点可能在于单一线下/线上业务，这些业务会在将法币兑换成稳定币以及反之时收取费用；Brale 的 IO 产品就是近期将这一层级商品化的一次尝试。如果你的企业只做这一项业务，那么你就必须收取费用（我们观察到每笔交易的收费约为10个基点），这实际上是在向[初创公司X]征收在数字世界和法币世界之间转移资金的税款。对于企业经营者来说，规避这笔税款，或者通过提供其他必要功能的供应商来分摊成本，是至关重要的。
最终，数万亿美元的价值取决于弄清楚价值下一步将在哪里积累。利润会流向价值链中的专家吗？例如，[初创公司 X] 可以用不同的方式创建：
如今，单一供应商或许更便宜，但它也带来了集中风险，并增加了转换成本。萨蒂亚·纳德拉最近在接受Dwarkesh播客采访时曾说过：“企业市场趋向于寡头垄断，而不是垄断。” 如果你是一家财富500强企业，你不会将关键基础设施（例如云计算）委托给单一供应商。要么与多家云供应商构建冗余架构，要么出现新的公司，例如多云基础设施供应商，来满足你的需求。
万事达卡或摩根大通会利用现有优势——分销和资产负债表——来打造更具吸引力的捆绑产品吗？还是说，专业的钱包提供商，作为消费者进入区块链生态系统的门户，会成为超级应用，并重新调整利润结构，使其对自身有利？这场战斗才刚刚开始。
理性之弧
从长远来看，金融是高度理性的。
从威尼斯清算所到美国存管信托公司 (DTCC)，金融创新的漫长轨迹历来都朝着更高的效率发展。我们越接近金融网络中所有节点都引用一个单一、全球、自我协调的记录系统（例如互联网），就越接近终端效率。即使区块链并非最终形态，它也显然是优于我们当今拼凑系统的技术替代方案。
所有金融服务企业都建立在专有的核心账本之上，用于管理账户、余额、交易和上下文。
这些系统都以难以扩展而闻名，如果管理不善，后果将不堪设想。现象级子堆栈《支付工程师手册》的作者阿尔瓦罗·杜兰 (Alvaro Duran) 在其文章《两个账本的故事》中总结了这个问题。虽然整篇文章都值得一读，但 Alvaro 认为，难点在于如何在可用性（即最大化交易批准率）和一致性（即确保交易基于准确信息获得批准）之间进行残酷的权衡。
持有或转移资金需要每家银行、托管机构或支付服务提供商通过一个网络进行通信，而随着每个孤立节点的增加，该网络的复杂程度会呈指数级增长。
另一方面，金融依赖于准确的信息，而这种杂乱无章的基础设施使得对账极具挑战性，尤其是在兼顾速度和规模需求时。这个棘手的问题正促使金融服务的顶级构建者转向以下基础设施：(i) 一致、透明、全球化，以及 (ii) 能够代表他们管理状态和交易处理。以下是构建者们的看法：
区块链解锁了全球一致性，在我们现有的金融体系之上构建了“第二层”。
“稳定币是首个通用的货币‘文件格式’，它消除了传统上将美元、欧元、墨西哥比索和其他所有法定货币各自独立存放的不一致的本地货币体系。当所有货币都采用相同的格式时，我们的客户可以构建一个可以即时持有和兑换这些货币的钱包，从而使我们的客户能够在数十个市场推出产品，而无需与外国银行账户或支付网络周旋。换句话说，稳定币打破了地域与货币获取方式之间的联系——让人们无需通过美国银行即可持有美元——随着应用规模的不断扩大，这将产生深远的影响。”
—— Zach Abrams，Bridge（Stripe 旗下公司）创始人兼首席执行官
区块链抽象化了对账，就像 AWS 抽象化了IT 基础设施一样。
我职业生涯的大部分时间都在为账本系统和银行核心系统做出贡献，因此，不可否认的是，协调海量数据通常意味着庞大的团队、昂贵的基础设施以及持续的努力，以保持与银行记录系统的同步。Brale 采用区块链优先的方法来构建其核心系统。每笔交易都是最终的，并发布到共享的全球区块链上，要么成功，要么失败。系统内置了协调机制。这使我们能够更快地行动，用更少的人员支持更大的交易量，并以前所未有的速度推出稳定币，同时保持与任何银行的互操作性。如果没有全球成千上万的工程师致力于区块链技术，这种速度和最终性是不可能实现的。
- Ben Milne，Brale.xyz 创始人兼首席执行官
不，区块链并非万能药，它现在无法，也永远无法解决全球金融的所有问题。
是的，它存在一些权衡——任何在以太坊或 Solana 上经历过交易失败的人都知道，公链必须持续提升可用性。不，解锁新用例和消费者采用的核心要素——身份和隐私——尚未广泛普及。
是的，消费者仍然需要为面向消费者的加密货币入口支付高昂的费用——通常高达 350 个基点甚至更高，
就像 Stripe Link、MoonPay 等一样。
然而，尽管面临这些不利因素和不利的监管环境，这项技术仍在不断改进，稳定币的总流通量如今已有机增长至近 2500 亿美元。如果进一步与那些以百年为时间框架衡量进步的现有企业进行比较，明智的博彩玩家应该押注大卫，而不是歌利亚。这些全球记录系统提供一致的后端体验，并消除中后台工作流程，而每个与这些系统集成的新节点都将使
在其他任何系统上构建变得越来越不合理。如果您不相信我们，那就相信那些巨头们，他们在未来押注了数十亿美元，这些效率提升及其释放的新功能将流向这一新范式的早期采用者。
下一步是什么？
在撰写本文期间，每周都会发布一项改变行业格局的公告。这种冲击在企业家和老牌企业中引发了意料之中的恐慌和恐慌。市场将走向何方？我应该关注什么？我是否为时已晚？
巨变才刚刚开始。同样，随着战场转向“银行即服务”型稳定币基础设施，当今的竞争水平要求企业拥有统一的产品、市场进入战略和适应能力。在这个快速变化的环境中，我们希望《从业者指南》能够为稳定币发行和基础设施发展的现状和未来提供及时且永恒的见解。
下一步如何？随着美国监管法规即将明朗化，监管制度可能会围绕全球标准进行整合，就像银行业中的巴塞尔标准一样。我们还将看到网络效应以不可预测的方式复合，并预计区块链在协调更多参与方之间的交易时将变得越来越差异化，而不仅仅是在闭环概念验证中。随着SAB 121法案的废除，我们预计银行将随着时间的推移，逐步将结构性较低的资本成本引入更广泛的加密生态系统，从而显著改变当今以资本波动和高昂成本为特征的链上市场结构。最后，我们预计，当法币支持的稳定币增长到超过国库券的合理供应能力时，格局将发生巨大变化：如果稳定币继续增长，可能需要出现某种形式的部分准备金稳定币。
我们将为您呈现一些来自我们优秀合作伙伴的发人深省的思考。没有他们，我们就无法创作出一篇希望值得您关注的文章。
区块链的原子性、可编程性和开放性，使其能够实现目前各自为政的工具之间无摩擦的流动。这已经为代币化货币市场基金和稳定币的结合开启了新的可能性，使其能够实现前所未有的流动性和互操作性。随着代币化的发展，我们很可能会看到这些新功能扩展到更多资产类别和更多应用。
这种在此前互不兼容状态之间无缝转换的未来将推动稳定币的增长和应用，从而创造一个更加互联互通、更加高效的金融生态系统的潜力。
- Robert Mitchnick，贝莱德数字资产主管
“如果[监管]互操作性真的出现，它不太可能源于单一的立法突破或多边协议。相反，它将是分层的、零散的、渐进式的——一个由技术标准、监管合作、相互认可机制和自适应合规协议构建的生态系统。实现这一目标需要的不仅仅是机构协调；还需要理念的转变。监管机构必须开始将稳定币不仅视为国家控制的对象，更视为跨境经济协调的基础设施。
从这个意义上讲，互操作性不仅仅是一个技术或法律目标——它是数字金融时代的治理必需。”
- Chris Brummer，Bluprynt 创始人兼乔治城大学法学院教授
“银行体系的核心功能是将过剩储蓄引导至企业和更广泛经济领域的生产性投资。虽然稳定币为储户带来了显著的效率效益，但这些效益并不一定能转化为整体经济的改善。如果稳定币大幅增长，但仍仅限于投资于政府债券，它们将会从私营企业抽走关键的投资资金，从而损害经济增长。美联储在2019年拒绝批准“狭义银行”时也提出了同样的主张。现在，监管机构面临着一个关键的选择：要么允许稳定币发展成为银行2.0——同时支持储户和企业——要么彻底限制其增长。
—— Hasu，Flashbots战略主管兼Lido Steakhouse Financial战略顾问
“我担心什么？我们了解到，每隔3个月甚至更短的时间，我们就会发现一些新的用例，这些用例似乎比之前的所有用例都更大。
我们认为这种情况会持续下去。如果银行介入，这将开辟一个全新的市场，这些客户所需的功能也将发生变化。”我并不担心新进入者会直接与如今的 Bridge 竞争；我担心的是那些尚不存在的竞争对手，他们服务于我们错过的市场。
—— Zach Abrams，Bridge（Stripe 旗下公司）创始人
“我痛恨稳定币的讨论现状，也痛恨这个行业缺乏想象力，将如此强大的工具变成了庸俗之物，仿佛它只是一个在互不沟通的系统之间转移资金的网络。
这与加密货币的初衷背道而驰。不要低估开源技术、去中心化金融应用以及其他区块链原生技术的力量，它们能够降低准入门槛，创造新的用例，改善生活。
—— Luca Prosperi，MO 创始人
从很多方面来看，Luca 是对的。加密货币已不再是我们当中一些人多年前进入的那个行业；它已经远远超越了意识形态的束缚，成为一块画布，我们每个人都可以在其上描绘不同的未来。稳定币，作为连接我们生活世界和未来的关键纽带，只会随着时间的推移而变得更加重要。我们迫不及待地想看到接下来的发展。
谢谢